2020年Q2财报季，我们认为“B站被高估”，核心观点为：即便运营指标上表现抢眼，但由于不甘心做一个“纯二次元社区”，在积极的破圈成长中，会恶化利润表现，且当破圈之后，文化被稀释，B站也会面临优爱腾为代表的老牌视频网站的新问题。

文章发布后至今，B站股价上涨超过一倍，打脸啪啪响，期间也有不少朋友询问是否修正判断：毕竟以股价为参照，我明显低估了B站，而不是高估。

分析一家企业的内在价值，股价只是参照而不应该以短期股价的波动来衡量分析的精准程度，事实上市场失真的情况比比皆是，尤其在全球大放水，资产泡沫泛起的当下。

本文仍然追问上述问题，B站的合理价格究竟是多少？让我们暂时忘掉股价，专心寻找企业的内在价值。

我们这么定义B站：这是一个起于二次元，具有鲜明文化特色的平台，2020年MAU跨过2亿大关，变现方式主要有两类：从用户中赚钱，归为增值服务类，包括游戏，电商，直播打赏；从流量中赚钱，主要赚流量的钱，主要为广告收入。

其中，前者由于要向主播或创作者支付收益共享成本（Revenue-sharing cost），会一定程度上摊薄毛利率，而广告类收入仅需要支付运营基础成本（包括带宽，服务器以及部分人员成本等），其营收质量要优于前者。

因此，我们分别将MAU与广告收入进行关联，测算广告业务的ARPU，将MPU（阅读支付用户）用户规模与增值类收入关联，计算单用户的季度付费贡献。其中前者数值与后者相差巨大，为客观对比两组数据趋势，我们将前者放大十倍，见下图


在过去的八个季度中，B站在用户运营方面可谓是可圈可点，在MAU突破2亿大关之后，尚能保持超过50%的同比增长，且在MAU的快速增长之下，平台广告价值凸显，单用户广告ARPU贡献增长近3倍。

但与此同时，虽然MPU仍在保持高速增长（2020年Q4同比增长仍然超过100%），但总收益并未与之共进：MPU的ARPU在过去8个季度中呈稳步下降的态势。也就是说，单用户在B站打赏以及购买游戏的意愿不足，拖累经营效率。

在前文中，我们曾表示，广告业务是性价比最高的营收，收入扣除基础成本便是毛利，而增值类服务往往要与主播分账，挤出此部分成本之后，总毛利缩水严重。

在当下，B站又是不遗余力进行破圈运动，通过版权和内容营销，扩大用户基础，激励用户增长，来提高平台的想象空间，在此期间，市场费用为代表的期间费用大幅跃升（2020年Q4，市场费用同比增长高达147%，吃掉将近三分之一总收入）。

当下，B站改善毛利的空间有哪些呢？又是否会有平衡盈亏的可能性呢？

先看广告业务，2020年Q4，B站用2亿的MAU拿到了7.2亿元的收入，当期，爱奇艺MAU大致在6亿左右，广告收入为19亿元，虽然平台属性和侧重点各有不同，但当下B站其实已经拿到了较高的广告溢价能力，广告ARPU也逐渐到达峰值。

考虑到B站总用户仍在快速增长区间，我们预估在2022年其MAU会在4亿上下，若乐观估计ARPU在4元/人，届时B站的广告季度收入会在16亿元，根据百度等广告平台的历史数据，广告类收入的毛利率大致在70%上下，广告业将为B站带来11亿元上下毛利。

再看关键的增值类业务，该部分业务具有较大的不可测性，如直播，游戏等业务，行业竞争在持续加剧，其中游戏在国内又在低增长区间，我们如何判断此部分业务未来呢？

此部分业务一半左右收益给了共享收益成本，如果主播获得收益的基本面不断增长，理论上B站平台可以适当削减共享收益成本，改善盈利，在过去两年时间，B站是否有此趋势呢？

我们整理了贡献收益计划占增值类收入的比重，以及当期的毛利率情况，见下图


在过去两年时间里，B站毛利率一直在改善空间，这一方面归功于广告业务的成长，另一方面，收益共享成本占比在达到峰值之后也在回落区间，尤其在2020年Q4，下降更为明显，可见此部分成本改善对总毛利的利好，但与此同时，我们亦认为由于直播业务正在快速增长途中，为争夺优质头部账号，B站很难持续降低此部分成本，我们更倾向于认为此部分支出占增值类收入比会在40%上下。

考虑到增值类收入还要支出带宽以及服务器和人工成本，综合收益共享成本占比，我们倾向于认为2022年前后，增值类收入毛利会在25%左右。

我们乐观估计，2022年B站MPU会在6000万上下，若其ARPU能控制在160元左右，届时增值类业务季度总收入会在100亿上下，毛利在25亿元上下。

结合我们前文对广告收入的预判，2022年，B站的季度总收入会在116亿元左右，毛利率将超过30%。

这是一个较为乐观的数据，也就是说当我们对其运营给予充分的信任前提下，2022年季度毛利大概率会在36亿元左右，但这是否可以扭转企业亏损局面呢？

2020年Q4，B站期间费用达到18.5亿元，同比增长高达126%，如果要实现盈利平衡，到2022年，此部分费用要被控制在36亿元以内，这又能现实吗？

当然是不现实的，如开篇所言，B站是一个以二次元文化起家的平台，15-30岁年龄区间是其忠实用户，根据国家统计局数据，此年龄段人口总量大概为2.5亿左右，也就是说B站会实实在在面临：核心铁杆潜在用户资源已面临枯竭，必须要通过出圈获得新用户，打开增长天花板。

在此背景下，市场费用很难减速，起码不会降到盈利平衡点水平，如果继续保持中高速增长势头不变，B站在2022年仍然不会扭亏。


在破圈和垂直细分之间，B站选择了前者，这具有增长空间大，想象力丰富等优点，但亦有经营风险加大，需要如履薄冰般运营，对现金流和损益表都要兼顾，而后者则具有盈利性比较清晰的优点，如果B站拿到垂直细分年龄用户就可降低期间费用，旋即扭亏，但想象空间不大，成长性受限，市盈率也不会太高。

那么，当下B站究竟是否高估了呢？

从产品形态看，B站确实接近YouTube，UGC上传内容，降低了优爱腾为代表的长视频采购成本，而特有的社区文化又令内容创作者极为活跃，平台孵化出一大批具有鲜明特色的账号，这些都是平台的核心竞争力，但中短期内，我们仍然认为：YouTube天然就是大众化平台，被谷歌收购后又无流量和用户之忧，并不存在破圈和烧钱换用户的需要，财务状况要明显优于B站。

B站在破圈中要付出庞大的资金成本，在资本市场走高时可通过发债，减持或增发等市场行为募资，降低经营现金流影响，反之，在一个市场挤泡沫周期内，资本市场融资难度增加，企业对经营性现金流的依赖程度增加。

也就是说，从理论是中国版YouTube到真正实现，B站还需要相当长的路要走，且其中将充满荆棘和坎坷，我们在进行市场判断时不应该仅以定性就给予看好态度。

而从产品形态和运营效率上，B站确实与优爱腾不同，相较于后者通过大量采购版权和自制剧，构建竞争壁垒，B站运营更加巧妙，我们此前将B站完全与爱优腾对比，如今反思也有考虑不周之处，但最近这段时间，B站确实也加大了版权购买力度，这究竟是一种防卫性手段，通过版权稳定核心用户时长，抑或是主动出击，完全对标长视频打法，我们都不得而知，但无论何种目的，版权的大量引入，都会牺牲一部分毛利率，这也是未来B站的不可确定因素之一。

那么B站的合理估值究竟应该是多少呢？

2020全年B站总营收120亿元，期末市值在3000亿元上下，虽未盈利市销率却接近25倍，无论如何看高，都难以否认其中有高估成分，根据我们估算2022全年营收会在400亿元上下，2020年初市场给腾讯9倍市销率,阿里巴巴10倍，美团点评则是6倍，对于B站我们给5-7倍，也就是说到2022年我们认为的合理市值应该在2000-2800亿元区间内。

根据当下市值，从价值投资角度去看，B站已经过早透支了两年后的估值，考虑到期间美股的不确定因素加大，对于B站如何能稳定市值，持续有效降低融资成本乃是相当重要的。