互联网行业 2024 年回顾：触底反弹
2024 年中国互联网行业迎来触底反弹。年初至今（2024 年 12 月 10 日）， 中证海外中国互联网指数（+24%）跑赢 MSCI 中国指数（+19%）。主要由于：内因——便宜是核心逻辑：1）板块股价经历了三年漫长寒冬，估值极具性价比；2）利润持续释放叠加回购、分红等措施提升股东回报；外因——资金流是驱动力：1）中国政府连续出台一系列刺激经济政策，提振复苏预期，市场情绪重燃。2）美联储降息预期影响，市场流动性改善；
O2O、在线音乐板块领跑大盘。O2O 板块相对于大盘和行业取得超额收益 （+85%），线下消费回暖，本地生活增长强劲；在线音乐板块涨幅 45%，竞 争格局相对稳定。此外，美团在龙头股中表现出色（+110%），新业务持续大 幅减亏。
中美互联网股价复盘：年初至今（截至 12 月 10 日），中美互联网指数涨 幅分别为 24%和 36%，其中中国互联网行业股价表现呈现更大波动。拉长 时间维度来看，以 2020 年初为起点，在过去五年时间里，美股互联网指 数（道琼斯）上涨 84%，中国互联网指数（中证）下跌 21%。而造成股价 分化的主要因素包括：地缘政治风险、国内行业监管以及 AI 提振效果。
2020 年：2020 年初，由于新冠疫情影响，全球流动性释放叠加疫情助推线 上经济发展，中美互联网在 2020 年都迎来牛市。2021-2022 年：2021 年成为中美互联网分化的第一个节点。受国内监管以及 外部地缘政治风险影响，中国互联网指数自 2021 年 2 月进入了长达两年的 下行周期，底部（2022 年 10 月）较最高点跌幅超七成；而美股互联网指数， 受美联储加息预期影响，在 2021 年 11 月开始进入回调期，为期一年时间。2022 年，中美互联网都出现了大幅回调。2023-2024 年：2023 年成为中美互联网分化的第二个节点。2022 年底， ChatGPT 横空出世，AIGC 点燃了美股市场情绪，美股互联网 2023 年初开启 修复周期。而中国互联网企业受此提振作用相对有限。2024 年（截至 12 月 10 日），中美互联网指数涨幅分别为 24%和 36%。
互联网行业 2025 年整体趋势展望：中美 互联网——估值修复 vs AI 业绩驱动
互联网行业 2025 年展望：中国互联网的投资机会主要来自于政策驱动下的 估值修复行情，美国互联网则更依赖 AI 业绩驱动。从估值（远期市盈率） 来看，中国互联网行业（12x）显著低于美国互联网（27x），存在明显折价。中国互联网企业或继续加大回购或分红，提升股东回报。业绩改善机会包括：1）直接受益于政策利好，消费复苏带动电商及本地生活业务改善；2）特朗普 2.0 将加速软件行业国产替代趋势，信创产业或迎修复；3）AI 应用或迎来爆发，重点关注广告、办公、教育等行业落地情况。中美互联网仍在持续分化，主要差异包括：1）AI 战略方向；2）全球化布局；3）短视频红利分配。
2025 年互联网行业细分板块配置策略
细分板块来看：1）电商：估值仍具吸引力，政策利好或推动电商边际改善；2）游戏：新产品周期，带动行业回暖；3）SaaS：短期需求仍有压力，信创或迎估值修复。4）海外：全球 AI 应用或迎来爆发，美股行情或率先启动。
个股方面，腾讯、美团、京东为我们行业首选：腾讯，新游戏带来增量，微 信生态或加速变现；美团，本地生活稳健增长，新业务或扭亏；京东，消费 复苏带动核心品类回暖，结构优化推动利润改善。此外，海外标的方面，建 议关注 Meta。
中国互联网的结构性机会
中国主要互联网公司 2025E 平均预期收入增速 11%。随着流量红利减弱， 中国互联网行业增速逐步放缓：拼多多 2025 年预期收入同比增长近 25%， 相对领先；美团预期收入增速 16%；其他互联网巨头的预期收入增速普遍 低于 10%。互联网公司或继续推行降本增效，但整体利润率改善空间较过去 两年不断缩小。
展望 2025 年，整体来看，中国互联网企业或继续加大回购或分红，提升股 东回报。而从业绩层面来看，也存在一些结构性机会值得关注：
1）直接受益于政策利好，消费复苏带动电商及本地生活业务改善
以旧换新等增量政策效应加快释放。根据国家统计局数据，今年 10 月社会 消费品零售总额 4.54 万亿元，同比增长 4.8%，增速比上月加快 1.6 个百分 点。今年 1 至 10 月，社会消费品零售总额 39.90 万亿元，同比增长 3.5%， 增速较 1 至 9 月回升 0.2 个百分点。各地也在不断推动消费品以旧换新政策 落实，补贴产品覆盖面不断扩大。此外，北京、上海等多地还将发放餐饮、 文旅等服务消费券，来推动消费复苏。我们认为，促消费政策仍将是明年一 大主题，或对电商和本地生活带来边际改善。
2）特朗普 2.0 将加速软件行业国产替代趋势，信创产业或迎修复
特朗普 2.0 或加剧地缘政治风险，增加不确定性。信息技术的自主可控对保 障国家信息安全和网络安全至关重要。近些年，国家不断发布相关政策，为 信创行业提供支持和便利。“十四五”规划中明确指出到 2025 年行政办公及 电子政务系统要全部完成国产化替代。2022 年 9 月底国资委下发 79 号文， 全面指导并要求国央企落实信息化系统的信创国产化改造，要求央企、国企、 地方国企全面落实信创国产化。总体目标是在重点推进行央、国企 2027 年 底实现 100%信创替代。随着政府对数字经济和基础设施建设的重视，信创 产品的市场需求有望进一步扩大。
3）AI 应用或迎来爆发，关注广告、办公、教育等行业率先落地
根据量子位《中国 AIGC 应用全景报告》，2024 年我国 AIGC 应用市场规模预 计将达到 200 亿元，预计到 2026 年，中国 AI 市场规模将达千亿级别。到 2030 年，我国 AIGC 应用将成为万亿规模市场，五年（2024-2028 年）平均 复合增长率超过 30%。此外，市场资金对 AI 产业的挖掘也逐渐向应用软件类倾斜，AI 对于业绩赋 能在加速兑现。AIGC 产品应用落地的首要因素是场景与技术的匹配，而技 术成熟度则决定落地速度。大模型的三大维度，包括精度、成本和效率，是 影响技术变现的关键因素。根据量子位报告，AIGC 应用有七大赛道值得关 注，包括两大类：一是技术相对成熟、商业模式清晰且营收可观的营销、零 售、教育、影视、办公协同等领域；二是技术尚不成熟但潜力巨大的游戏、 医疗领域。
中美互联网持续分化
在地缘政治博弈影响之下，中国和美国的互联网环境逐渐衍变成两个不同 的平行世界，双边整体割裂，同时伴随着局部冲突摩擦。我们认为，中美互 联网行业仍在持续分化，各自特色更加鲜明，当前主要体现在三方面：1）AI 战略方向：中美互联网龙头持续加码 AI，但投资力度差异明显。美国 企业在 AI“军备竞赛”中更加激进，开足马力，重注 AI 基建；由于市场 估值低迷，中国互联网企业更倾向将现金用于派息及回购。相较于美国， 中国互联网在 AI 底层模型层面仍需提高，而优势则在于应用生态场景。
2）全球化布局：美国互联网龙头海外收入占比更高（~50%），中国互联网企 业海外收入普遍低于 20%，正加速出海。特朗普 2.0 或加剧地缘政治风 险，给出海（美国市场）带来不确定性。TikTok 在美国遭遇封禁危机，博 弈结果也将左右其它中国出海企业在海外的战略方向。不少出海企业也 在加速全球化区域分布，积极拓展欧洲、中东、日韩等市场，从而进一 步降低集中度过高的风险。中国企业出海对于美国互联网企业的影响不尽相同。一方面，目前，跨 境电商成为当前中国出海的主力军之一，如 Temu 等，加剧了美国电商 行业的竞争，给美国电商龙头 Amazon 造成一定压力；另一方面，中国 企业出海，也为美国广告平台带去巨额广告营销预算，推动短期业绩增 长。根据 Meta 2023 年财报披露，2023 年中国广告主收入增长成为业绩 的主要推动因素之一，贡献总收入的十分之一，尤其是电商和游戏行业。
3）短视频红利分配：短视频的火爆在中国造就了独角兽企业字节跳动（未 上市），对传统互联网巨头影响深远，流量重新分配，在广告、电商等行 业重塑竞争格局。而美国市场虽然也出现短视频热潮，但远未像大洋彼 岸的中国如此火热，也并未引爆直播带货等新业态。同时，TikTok 在美 国发展受限，各家美国互联网龙头的即时跟进调整，包括 Instagram 的 Reels，以及 Youtube Shorts 等新产品，带来新的增量。
中美互联网细分行业对比
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